“鋰電隔膜龍頭”恩捷股份：半年凈利跌超30%，三大風險不可忽視

利好消息頻傳，但這家隔膜龍頭企業股價依舊不振。

繼今年 4 月，恩捷股份在發布其控股股東 Paul Xiaoming Lee（即李曉明，下文統稱 " 李曉明 "）已被解除監視的公告后，8 月 25 日，又公布該案件 " 已撤銷 "。就在公告發出前一天，Paul Xiaoming Lee 承諾 " 未來六個月內不減持公司股票 "。

實控人頻頻發聲的恩捷股份是誰？李曉明又是誰？

2016 年在深交所上市的恩捷股份，是全球領先的鋰電池隔膜行業龍頭。其主營產品——隔膜產品覆蓋動力鋰電池、消費鋰電池和儲能鋰電池三大應用領域。2022 年，公司隔膜產能和出貨量排名全球第一。

該公司股權結構顯示，除實控人董事長李曉明外，副董事長兼總經理李曉華為其兄弟，李氏兄弟家族占據了大部分高管席位。

近期公告中涉及李曉明的一系列舉動，業內人士認為，與該公司剛剛發布的半年業績及股價高度相關。上半年業績報顯示，恩捷股份實現營收 55.68 億元，同比下降 3.27%；凈利潤 14.05 億元，同比下降 30.45%。

股價表現上也不盡人意，恩捷股份已經從 8 月 11 日的 95.94（當日收盤價）跌至 25 日收盤時的 66.90 元 / 股，距離 2022 年初的 280.80 元 / 股的高點，已不足四分之一。歷史上，恩捷股份的市值最高曾飆升至 3000 億元，如今市值只剩下五分之一多，截至發稿前，收盤價 67.73 元，市值 662 億。

對比其上半年發布的 2022 年年報數據，全年凈利潤 40 億元，同比增長 47.20%，業績還是可圈可點的。為何何僅僅半年時間，恩捷股份就遭遇了業績滑坡？曾經的隔膜行業龍頭，資本市場為何不買賬？

" 禍 " 起蕭墻：管理層動蕩

恩捷股份今年上半年的業績不佳，征兆在 2022 年第四季度便已出現。

數據顯示，該季度，公司營收 33.11 億元，同比僅增長 25.27%，增幅為十個季度新低；凈利潤 7.74 億元，同比下滑 19.51%，近十個季度首次下滑。彼時，公司賬上現金流量凈額為 -3.64 億元，是年內首次經營活動現金凈流出。在時間線上，與公司業績大幅下滑所重疊的是公司高層人事震動。

2022 年 11 月公告稱，董事長李曉明和副董事長兼總經理李曉華兄弟二人，因相關事項被公安機關指定居所監視居住。這是公安機關 " 臨時 " 的一種處置措施，最終處置結果將根據相關案件調查而定。由于巨大的不確定性，一時間，李氏兄弟及恩捷股份成為股民及業界的關注焦點，股價隨之發生震蕩。

據報道，李氏兄弟涉案的原因可能是，" 恩捷股份正、副董事長兩兄弟被警方控制，系因涉及江西一名被查官員。事件緣起恩捷股份四年前在江西省高安市的一項收購。而該名官員正是當地前任市委書記。"

也有業界傳聞稱，上述案件可能涉及煙草系統的反腐。2022 年以來，煙草系統掀起了反腐風暴，多名廳級以上干部被查，涉及多省煙草行業，震動極大。伴隨著煙草系統反腐的推進，許多煙草供應商也被牽扯進去，多名 A 股煙草供應商的實控人、董事長被立案調查。

恩捷股份 2022 年年報顯示，公司是云南省非專賣的卷煙材料 A 級供應商，客戶包括云南中煙、四川中煙、湖南中煙等十余個煙草集團。

此次牽涉煙草反腐的案件，后被證實為虛驚一場。2023 年 1 月 30 日，恩捷股份發布公告稱，相關部門已解除對李氏兄弟二人的強制措施。公告發布當天，恩捷股份一度漲停。

但好景不長，恩捷股份的股價隨后陷入了持續下滑。已經解除監視的李曉明也選擇公開表示 " 不減持 "，試圖提振下股價，但沒什么效果，" 小算盤 " 又打空了。8 月 25 日，恩捷股份開盤后股價呈下行趨勢，最終以 66.90 元 / 股收盤，跌 2.61%。

實際上，近年來，李氏兄弟家族曾不斷減持恩捷股份的股份。其中，李曉明持股比例由 2021 年初的 14.41% 下降至 12.91%（截至 2023 年 6 月 30 日，下同），Sherry Lee（李曉明之女）、李曉華和 JERRYYANG LI（李曉明之侄）分別由 8.29%、7.88% 和 2% 下降至 7.92%、6.84% 和 1.51%。

面對自己挖下的 " 坑 "，恩捷股份也正在嘗試努力填平：今年 7 月中旬，李氏兄弟家族兩次以競價交易的方式增持了公司的股票；在發布半年報的同時，恩捷股份拋出了上市以來首次半年報分紅計劃，合計派發現金紅利 2 億元。

最大的外部風險：固態電池技術漸成主流

對于恩捷股份來說，風險不僅在內部，更在外部。

對于恩捷股份去年 Q4 的業績突然下滑，有人歸結為是產品出貨受到了 " 新冠疫情 " 背了鍋；但今年上半年的業績持續下滑，則很難用疫情來解釋了。

恩捷股份主營的隔膜細分領域，有一定的產業鏈價值。正極、負極、電解液與隔膜并為鋰電池的四大主材。按成本構成來說，正極占比約為 45%，隔膜與負極、電解液各占約 10%；與正極、負極、電解液三個產業緩解相比，隔膜極不顯眼，只是薄薄的一層膜，厚度連一根頭發的半徑都不如，但其作用卻不可估量。

隔膜的作用，既要阻止電芯的正負極接觸，又要保證離子能自由穿梭。如果其一旦出現漏洞，電芯就會發生起火、爆炸的風險。

恩捷股份的主業就是鋰電池隔膜的研發、生產和銷售，可以說是該細分領域的 " 隔膜龍頭 "，其隔膜產品覆蓋動力鋰電池、消費鋰電池和儲能鋰電池三大應用領域。

2022 年，公司隔膜產能和出貨量排名全球第一。可以印證的是，研究機構 EV Tank 聯合伊維經濟研究院共同發布的《中國鋰離子電池隔膜行業發展白皮書（2023 年）》數據顯示，恩捷股份以接近 40% 的市場份額排名第一。

首先，這家龍頭的尷尬在于，其在產業鏈上的地位并沒有多大的話語權。隔膜的下游是電池廠商，這些電池廠商出于對供應安全的考慮，不想過度依賴恩捷股份，而可供選擇的供應商很多。

第二，隔膜領域，技術護城河并不高。近兩年，由于隔膜市場的火爆，跨界入局的玩家也是越來越多，且不乏其他行業的巨頭。例如，化工巨頭恒力石化，宣布入局隔膜市場后，立即就規劃了 16 億平方米的產能。

因此，為了保住行業龍頭地位，可以看到恩捷股份在不斷 " 讓利 "。在 2022 年報中，恩捷股份提到，針對特定客戶，對隔膜中涂覆膜的價格進行了讓利。電池行業的頭部廠商（大客戶）并不多，同行業 " 內卷 " 嚴重，你爭我搶，因此恩捷股份通過 " 以價換量 " 的方式來鎖定大客戶也不難理解。

除了明面上的利潤，恩捷股份在資金周轉上也處于劣勢地位。

2022 年，公司應收賬款周轉天數高達 156.76 天，遠高于星源材質和中材科技（兩家企業的市占率分列第二和第三）。

除此之外，行業還有一個更大威脅，直接影響隔膜行業的生死。

隨著整個行業對鋰電池安全性的重視，固態電池，已經逐漸受到了市場的熱捧。所謂固態電池，就是保留鋰電池正負極的基礎上，將電解液和隔膜用固體電解質代替，具有不可燃、不腐蝕、不揮發、不漏液等優勢，因此安全性更高。

也就是說，一旦固態電池占據了主流市場，那么，隔膜在鋰電市場也將沒有存在的必要。隔膜是重資產行業，恩捷股份如何抉擇則關系著企業的安危存亡。

關于如何面對固態電池的威脅，今年 5 月，恩捷股份在投資者互動平臺上曾向投資者回復相關問題：" 關于全固態電池，最早的電池雛形就是固態但界面的離子電導問題一直無法解決，直到今天界面阻抗的問題仍然沒有被解決；公司認為全固態電池的產業化還有很長的路，即便未來成功了，也會和鋰電池長期并存并應用于不同領域。"

盡管如此自信，但技術趨勢已經明確倒向了固態電池方向。這家龍頭企業，是否低估了新技術對隔膜細分行業的替代效應？有待于市場的驗證。

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